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（报告出品方/作者：中信建投，吕娟，黄海，李长鸿，赵宇达）
一、2022年建材行业复盘：下行之年，板块分化
1.1、2022年建材行业整体跑输指数，板块表现分化明显
2022 年 1 月 1 日~12 月 31 日，建材指数累计涨幅为-24.38%，落后沪深 300 指数 2.74 个百分点；涨幅位于 29 个板块第 25 位，在各行业中排名靠后。2022 年建材行业整体行情波动较大，上半年在稳增长预期下，较沪 深 300 指数取得小幅超额收益。7 月以来，下游地产需求低迷逐渐传导至建材行业，中报业绩普遍表现较差， 板块开始大幅下滑，逐渐跑输沪深 300 指数。10 月中下旬以来，地产利好政策频出，板块收益快速回升，较沪 深 300 的超额跌幅逐渐收窄。
站在地产周期的视角，2022 年是建材行业下行之年。2019 年 12 月地产竣工累计增速回正，结束了持续 2 年的下行期；2020 年地产链在疫情影响下依旧表现出强劲的上行趋势，带动建材板块取得超额收益。2022 年以 来地产增速超预期下滑，开启了 3 年周期中的下行阶段，建材板块需求低迷从而影响指数表现。2022Q4“地产 三支箭”、“金融 16 条”等利好政策持续加码，市场底显现，带动建材板块估值回升。当前新开工增速拐点未现， 但竣工端降幅已明显收窄，竣工端建材将率先受益。
各细分板块 2022 年涨跌幅排序如下：玻璃＞水泥＞玻纤＞消费建材。2022 年上半年，基建稳增长预期较 强，而水泥下游需求中基建占比较高，因此该子板块更加抗跌。2022 年下半年，消费建材在下游地产需求与资 金状况的双重不利影响下，指数收益表现显著弱于其他大宗品。随着竣工面积降幅逐渐收窄，玻璃板块最先受 益，因此下半年超额收益相对明显。
1.2、公募持仓：建材占比回升0.18pct，防水板块加仓明显
我们选取公募基金前十大重仓股票作为分析样本，2022 年四季度公募建材行业持仓占比为 1.10%，较上季 度提升 0.18 个百分点，较去年同期下降 0.42 个百分点。2022 年四季度，中信建材指数上涨 2.97%，沪深 300 指数涨幅为 1.75%，板块跑赢大盘 1.22 个百分点。
共有 41 家建材个股进入公募前十大持仓名单，持股集中在细分行业龙头。东方雨虹重回持仓总市值最大且 持有基金数量最多的建材个股，共有 189 只基金持有，较 2022 年三季度增加 109 只；持仓市值 75.59 亿元，环 比提升 88.21%；在流通市值中占比为 11.34%，环比提升 3.67 个百分点。福耀玻璃、海螺水泥持股总市值分别 排名 2、3。截至 2022 年底，公募基金持仓占比最高的前十家公司分别为鸿路钢构、科顺股份、东方雨虹、垒知集团、 鲁阳节能、坚朗五金、伟星新材、福耀玻璃、四川双马、福莱特。其中鸿路钢构公募持股占流通股比为 22.12%， 环比下降 3.10 pct，5 个季度蝉联榜首。相较于 2022 年三季度，苏博特公募持仓占比退出前 10 大，四川双马新 进入前 10 大。
2022 年四季度，公募基金加仓股数最多的为防水板块。东方雨虹持仓环比增加 7286.87 万股，变动+47.84%； 科顺股份持仓环比增加 3182.30 万股，变动+26.20%。2022 年四季度公募减仓股数前十大的板块较为分散，涉及 玻璃、水泥、钢结构、石膏板、减水剂等多个板块个股。
二、水泥复盘：2022年基本面全年偏弱，2023年有望企稳
基建发力难以对冲地产下行，2022 年需求大幅下滑。2022 年，基建投资在稳增长支持下，同比增速处于上 升态势，全年实现基础设施建设投资 21.04 万亿元，同比增长 11.52%，对水泥需求形成较为有力的支撑；但房 地产开发投资完成额持续走弱，同比下降 10%至 13.29 万亿元，年度同比降幅处于近 10 年低位水平。除房地产 市场需求低迷外，2022 年整体疫情防控政策仍较为严格，部分项目施工节奏放缓，进一步导致水泥需求下滑。
全年水泥产量同比下降 10.80%，达 2012 年以来最低值。从产量数据来看，水泥行业全年呈现“旺季不旺， 淡季更淡”特征，全年产量同比下降 10.80%至 21.18 亿吨，为 2012 年以来最低值，同比降幅为自 1969 年以来 的最大降幅。分季度来看，累计月度产量同比增速呈先低后高态势，上半年传统旺季二季度由于疫情管控影响 行情并未启动，单季度产量仅为 5.9 亿吨，同比下降达 16.8%；而下半年增速回升也主要系 2021 年下半年水泥 产量基数较低（受限于限电限产），三、四季度产量分别为 5.86 亿吨、5.55 亿吨，同比下降 7.10%、5.12%，较 2020 年同比下降 13.58%、20.76%。
全年库存中枢处于近五年历史高位，高成本下价格仍持续下滑。2022 年水泥行业库存呈现震荡上行趋势， 库容比中枢达 68.52%，处于近五年的最高水平；分季度来看，全年库存拐点特征并不明显，向上反弹拐点有所 前置，降库区间明显变短，高库压力伴随全年始末。从价格来看，全国水泥均价为 463.91 元/吨，同比下降 4.48%， 整体呈现前高后低、震荡调整趋势。尽管价格降幅相对较小，但全年煤炭价格仍处于较高位置，需求下降、竞 争加剧带来的价格下跌使得水泥行业在成本上移下面临较为严峻的利润下降压力，据数字水泥网统计，预计 2022 年水泥行业利润仅为 680 亿元左右，比 2021 年减少 1000 亿元以上，同比下降 60%左右。
股价复盘：从 2022 年维度来看，在稳增长政策的强预期下，2021 年 12 月-2022 年 4 月水泥指数处于高开 且处于震荡态势，但此时基本面并未有明显提振，且在房地产投资增速持续下滑的背景下，水泥价格、产量同 比均出现下滑；在进入二季度后，全国多点散发疫情使得项目开工受阻，对于价格下滑的悲观情绪进一步放大， 进而导致水泥指数开始连续下滑，而需求不振使得部分地区竞争情况加剧，行业自律有所松动，价格下滑预期 愈发强烈，因此年内的下降周期持续至十月底。后续随着地产利好政策的不断出台，水泥指数有所反弹但相较 于其他版块幅度较弱。
从长期维度来看，水泥行业的基本面靠量价两维度支撑，其中水泥产量同比增速与投资同比增速（地产+ 基建投资）密切相关，水泥均价受短期供需情况影响较大。通过复盘 2018 年-2022 年水泥指数同均价、产量以 及投资同比增速拟合情况来看，若将投资同比增速与水泥产量同比增速滞后 6 个月，则水泥指数与产量同比增 速及投资同比增速拟合情况较好，即水泥指数驱动主要受到投资预期影响较大。
展望后续来看，在中性假设下，预计 2023 年水泥产量同比增长 2.39%。通过拟合过去年度地产与基建投 资对水泥产量的拉动效果，我们发现该系数逐渐下滑至每亿元投资带动水泥产量 0.63 万吨。我们预计 2023 年 基建投资在财政持续发力以及专项债规模提升下仍将保持较快增速，而房地产方面尽管政策支持明显，但落实 到投资存在时滞，预计房地产投资增速仍为负值，但较 2022 年有所收窄；综上，在中性假设下，预计 2023 年 水泥产量将同比提升 2.39%。
三、玻璃复盘：下行周期承压明显，关键在于供需格局变化
3.1、浮法玻璃：行业整体出现亏损，竣工需求支撑景气好转
浮法玻璃价格全年走弱，行业整体出现亏损。去年一季度由于疫情导致淡旺季错乱，在下游经销商和深加 工企业补库的推动下，玻璃价格快速上涨，最高达到 2380 元/吨，涨幅接近 20%；但随着备货结束，需求疲弱 导致价格迅速回落至年初水平，并持续下降；7 月起，玻璃价格跌破 1700 元/吨，行业整体开始亏损，冷修加速， 之后价格维持在 1600-1700 元/吨低位震荡。 玻璃库存全年呈上升趋势，近期拐点显现。2022 年年初以来，由于下游需求疲弱，玻璃库存持续增加，2022 年 7 月底最高库存天数接近 40 天；三季度起由于玻璃企业盈利压力显著增加，企业冷修产线大幅增加，供给端 收缩，库存有所减少，并在随后基本维持在 30 天左右的水平。去年 12 月起，随着对下游地产需求预期的好转 以及年底赶工，下游深加工企业备货增加，生产企业库存下降明显。
浮法玻璃指数受玻璃价格及库存影响较大。2021 年下半年起，随着浮法玻璃价格下降，浮法玻璃指数开启 下行周期，2022 年浮法玻璃指数最低点相比年初降幅达 40%。分阶段看，去年年初的短期涨价行情延缓了浮法 玻璃指数下跌趋势，但随后指数随浮法玻璃价格快速下跌。二、三季度，浮法玻璃产线冷修加速，玻璃价格下 降速度延缓，库存维持在高位，指数亦在底部震荡。四季度特别是 12 月份以来，地产利好政策持续加码，市场 底显现，带动浮法玻璃板块估值回升。
展望 2023 年，我们认为玻璃行业有望实现筑底反弹，理由有以下三点： 1）需求端：2018 年以来，房屋新开工和竣工面积出现了明显的背离，即使 2022 年地产投资和新开工面积 负增长的情况下，待竣工面积仍有较多的存量。去年由于疫情、房企资金等因素影响，竣工面积同比下降 15%， 考虑到保交楼政策以及房企资金紧张缓解等因素，今年竣工面积有望恢复。根据策略报告预测，在乐观情景下， 2023 年竣工面积有望同比增长 9.16%。竣工面积恢复至 2019-2020 年上轮周期启动时期的水平，成为玻璃需求 提升的有力支撑。
2）供给端：2016 年以来，产能置换政策限制了新增产能的增加，在产产能每年同比保持在 5%以内的增速， 与需求增速一致，过剩风险有效化解。去年竣工需求下滑使得库存持续增加，企业盈利压力陡增，纷纷启动冷 修，2022 年行业冷修 42 条，远高于过去三年水平（17、19、14 条），玻璃产量也出现了近五年来的首次下降。近期库存拐点显现，随着施工的恢复，库存有望持续下降。
3）价格及利润端：去年 8 月份以来，玻璃价格跌至 1700 元/吨以下，之后价格稳定在 1550-1700 元/吨左右， 价格基本筑底。在燃料价格、纯碱价格高位的背景下，目前行业整体已处于亏损状态，企业毛利率下降至 2015 年来最低的水平。自供给侧改革以来，行业经历了 2015-2018 年、2019-2022 年两轮周期，每轮周期大约 3-4 年。 在盈利长期承压的情况下，去年行业冷修加速，供给收缩。我们判断，目前受制于开工淡季需求疲弱，价格短 期仍难以快速上涨，随着二季度开工端需求的恢复，价格有望筑底反弹。
3.2、光伏玻璃：价格底部震荡，行业格局有望进一步优化
光伏玻璃指数主要受新能源板块及光伏玻璃价格共同影响。光伏玻璃作为晶硅电池组件的重要辅材，其需 求由晶硅组件驱动，光伏玻璃指数也基本受新能源板块景气度影响。除此之外，在特殊年份（2020 年下半年-2021 年上半年），光伏玻璃供不应求，价格出现大幅上涨，光伏玻璃指数相比于新能源板块出现超额收益。2022 年 光伏玻璃指数呈现跌-涨-震荡态势，基本与新能源板块相近。去年一季度，政策重心转向“稳增长”，新能源板块出现阶段性下行；二季度，受俄乌战争影响，欧洲市场装机需求旺盛，市场情绪向上；三季度起，随着西南 地区限电以及硅料企业事故影响，引发市场对行业需求的担忧，光伏玻璃指数进入震荡期。
光伏玻璃产能扩张是影响玻璃供需的关键，行业扩产长期受装机需求，短期节奏受价格变化影响。在价格 下降时期，大部分企业点火更加谨慎，行业的扩产进度也会随之驱缓，长期趋势看，产能增速基本围绕下游装 机增速波动。
光伏玻璃扩产主要经历三个阶段：（1）扩产受限阶段：2021 年之前，受产能置换政策限制，光伏 玻璃产能扩张受限，一度出现供给短缺，价格飙涨的局面。（2）无序扩产阶段：2020 年底置换政策取消对光伏 玻璃的扩产限制，但相配套的听证会制度还未落实，叠加高价的刺激，行业出现快速扩张，扩产增速远超装机 增速，造成价格快速回落；（3）理性扩产阶段：2022 年起，光伏玻璃价格持续处于低位，行业盈利能力承压， 诸多企业延迟点火进度，部分企业取消投产计划，叠加听证会政策对于在建产线的把控，行业扩产回归理性， 扩产增速逐步稳定在装机增速水平。
展望 2023 年，供给端，尽管听证会政策有望收紧，但在建待产项目仍存，行业会在较长时间处于微过剩阶 段，但市场调节以及政策引导将会避免行业出现大幅过剩和无序发展的情况。价格端，2022 年价格已处于底部， 进一步下降空间有限，2023 年价格或存在季度性上涨机会。考虑到下游组件排产波动较大，行业短期或出现供 需反转，推动价格出现季度性上涨，重现 2022 年二、四季度行情。在此格局下，建议从产能扩张及成本管理两 个维度挖掘具备α属性的公司。产能扩张增速超越行业平均水平的公司有望在该长大性赛道获得更多的市场份 额；成本管理能力持续提升的公司将在价格低位阶段具备更富潜力的利润表现，穿越行业下行周期。
四、玻纤复盘：价格筑底，把握库存拐点
2022Q3 粗纱价格快速回落，2022Q4 电子纱已筑底回升。1）粗纱：2022Q3，海外欧美市场需求下降，叠 加国内 7-8 月极端高温及限电影响，粗纱行业出货量价齐跌。参考卓创资讯，2022Q3 国内缠绕直接纱主流均价 约 5069 元/吨，同比 2021Q3 的 6011 元/吨下降 15.7%，环比 2022Q2 的 6132 元/吨下降 17.3%。截至 9 月底 2400tex 缠绕直接纱多数报价 3900-4200 元/吨，已经下探至 2020 年二三季度价格底部。当前天然气成本处于更高位，因 此中小产能在本轮周期底部面临的盈利压力更加严峻。
2）电子纱：电子纱/电子布板块与粗纱周期略有错位，2022 年前三季度已完成价格筑底，四季度价格快速 回升。供给趋紧是本轮涨价主因，主流产品 G75 货源紧俏，需求仍有发挥空间。截至 11 月底，电子纱主流报价 9000-9500 元/吨不等，环比 10 月大涨 12.8%；电子布价格主流报 4.0-4.2 元/米不等。12 月 2 日，重庆国际电子 纱报价从 9000-9100 元/吨提升至 10000 元/吨，涨幅达 10%左右，2 个月累计涨幅超过 20%。当前下游需求仍处 于较低迷阶段，需求的恢复将使得电子纱/布迎来更大的价格弹性。
2022 年以来玻纤龙头业绩回落，基本面筑底。玻纤行业经历了 2020-2021 年业绩快速兑现的高景气阶段， 在 2022 年以来增速逐季下降。以全球玻纤龙头中国巨石为例，截至 2022Q3，单季营收同比下降 20.53%至 41.93 亿元；单季扣非归母净利润同比下降 46.53%至 7.67 亿元，业绩充分回落。同期巨石以及玻纤板块股价整体呈下 降趋势，底部大体确认；未来板块走势将受行业库存、价格边际变化所驱动。
库存下降释放积极信号，把握玻纤估值锚。玻纤指数或估值倍数与行业库存水平高度负相关，且几乎是同 步指标，而玻纤价格相较于指数或估值变动具有一定的滞后性。2022 年 1-9 月，玻纤库存持续上涨，股价板块 股价一蹶不振。2022 年 10 月，国内重点区域玻纤库存 67.32 万吨，环比下降 3.81%，为 2021 年 10 月以来库存 环比首次下降，11 月库存进一步下降 9.27%至 61.08 万吨。拐点二次确认，对玻纤板块估值提升具有明显催化。 12 月-2 月为春节前后，下游开工及玻纤发货面临季节性调整，库存或略有波动。但玻纤价格底部自 2022 年 9 月以来已筑牢，中小企业成本压力下主动去库为大势所趋，景气度将持续改善。
五、消费建材复盘：盈利拐点基本确立，23年竣工链有望加速修复
基本面：归母净利润增速先于营收增速回升，盈利能力加速改善。从 2022 年单季度来看，Q3 归母净利润 同比增速自 2022Q1 筑底后持续反弹，东方雨虹、三棵树、伟星新材、坚朗五金 Q3 归母净利润同比增速分别环 比上升 8.04pct、489.65pct、30.17pct、26.29pct，归母净利润增速回升明显快于营业收入。从毛利率来看，原材 料价格下降使得三棵树、伟星新材毛利率回升明显，而东方雨虹由于沥青价格仍相对处于高位，毛利率修复较 为缓慢；从净利率来看，在龙头企业较强的人员调整以及费用管控能力下，单季度净利率均呈现环比上升态势。
具体来看，盈利能力修复主要源于以下三点：1）原材料价格有所下滑：2022 年以来，丙烯酸乳液、PVC/PPR 价格下降明显，沥青、不锈钢仍处于较高位置。2021 年，各类原材料受大宗商品影响价格明显上涨，进而对消 费建材行业盈利能力形成压制。进入 2022 年，多数原材料价格呈下降趋势，截至 2022 年 12 月 2 日，丙烯酸乳 液由 10600 元/吨降至 8350 元/吨，同比下降 21.23%；PVC、PPR 分别同比下降 36.93%、14.63%；而沥青、不 锈钢仍处于价格高位，但涨幅已有所收窄，SBS 沥青同比增长 18.42%，不锈钢同比下降 1.11%。预计后续原材 料价格有望企稳或继续回落，进而使得消费建材企业毛利率持续修复。
2）信用减值损失对净利润影响逐步减弱。2021Q3 开始，随着部分房企风险确认，消费建材企业开始对出 险房企的应收账款进行单项计提，单季度信用减值损失连续两季度达历史高位，进而导致归母净利润有所下滑； 2022 年，前三季度单季度信用减值损失存在但数额同比已大幅减少，随着信用减值损失的减少以及后续房企融 资环境的宽松，预计后续信用减值损失对净利润影响将进一步减弱。 3）销售费用率保持稳定，后续在营收恢复下费用率仍有下滑空间。2022 年前三季度，代表企业的单季度 营收同比增速呈下滑态势，而龙头企业由于较强的人员调整以及费用管控能力，销售费用率同比基本持平或略 降。后续龙头企业有望在需求回暖、供给格局改善以及自身突出竞争力等因素下获取更高的营收增速，进而有 望摊薄费用，使得净利率存在一定上升空间。
股价复盘：从 2022 年维度来看，消费建材指数呈现前高后低、先跌后涨的态势，其中 1-4 月受年报业绩较 差、地产政策支持不足因素影响，消费建材指数跌至全年第一个底部；后续随着 5、6 月份主要城市住宅销售数 据有所好转，需求向好预期强化，进而导致指数有所回调；但进入 7 月后，主要消费建材企业发货量数据暴露 需求不足，且半年报预告业绩远低于市场预期，使得指数大幅下跌；从 10 月底开始，疫情管控政策趋于放松、 地产支持政策“三箭齐发”，同时三季报基本确定了消费建材企业的盈利拐点，多重因素下板块加速上涨。
从长期维度来看，消费建材估值波动受资金面影响，与同期地产需求相关性不大。对比消费建材指数与社 融增速，两者走势较为接近；主要原因在于消费建材企业大市值企业多为 B 端企业，而 To B 业务模式压制板 块估值，融资环境影响地产资金链，间接传导至企业估值，从历史情况来看，2020 年 3 月-10 月社融存量规模 同比增速持续上涨，带动指数上升，2020 年 11 月-2021 年 8 月社融存量规模同比增速持续回落，进而使得指数 同步下滑。而对比指数与房屋新开工面积增速，两者相关度较低。
展望来看，预计 2023 年房地产竣工增速回正，地产后周期建材产品将明显受益。一般新开工指标领先于 竣工指标两年左右，我们定义前置两年的新开工面积为理论竣工面积，统计局公布当期竣工面积为统计竣工面 积。2005 年-2011 年间，统计竣工面积/理论竣工面积基本维持在 80%-100%之间，两者拟合关系较好；从 2012 年开始，该比值出现骤降，由 2011 年的 79.78%降至 60.76%，且后续 7 年内基本维持在 50%-60%区间中；2019 年开始，该比例进入下行区间，主要原因在于近三年资金链紧张、各地管控措施，地产商交付能力下降。
在上述假设下，我们预计 2023 年竣工面积将有所回升，假设统计竣工面积/理论竣工面积比例存在悲观、 中性、乐观三种情况，中性假设为：2023 年该比例回升至 2020 年、2021 年的平均值水平 44.11%；乐观假设： 2023 年该比值加速回升，回升至 2019-2021 年平均值水平 47.31%；悲观假设：2023 年该比值仍维持 2022 年预 计水平 37.95%。由此我们可以得到，在乐观/中性/悲观情况下，2023 年竣工面积分别为 94097.25、87732.61、 75480.67 万平，同比增速分别为 9.16%、1.78%、-12.44%。综上，在竣工政策支持明显、消费场景修复背景下， 预计 2023 年竣工端消费建材需求将快速复苏。
六、重点企业分析
6.1、涨幅前5
坤彩科技（+36.91%）：钛白粉投产预期驱动，2022H1股价大幅增长
珠光颜料属性趋弱，潜在的高端钛白粉破局者。自 2019 年以来，坤彩科技对主业珠光颜料采取保市场份额 策略，集中精力推进全球首套盐酸萃取钛白粉工艺的落地。公司股价表现逐渐与珠光颜料利润脱钩，转为钛白 粉投产预期驱动。2022 年上游四氯化钛等原材料涨价显著影响公司珠光颜料利润释放，但钛白粉投产预期驱动 下股价表现非常亮眼。钛白粉高增长预期，驱动股价率先表现。2022 年 2 月，基于公司产能建设节奏推断，一期 20 万吨钛白粉 或已进入试生产阶段，股价随之启动。4 月公司公告一期产能正式投产，验证了市场的判断，并且计划定增 38.5 亿元新增 60 万吨盐酸萃取钛白粉项目。长期中钛白粉产能有望显著超过当前 3 万吨珠光颜料的产能规模。
中复神鹰（+18.11%）：高性能碳纤维龙头，产能投放期业绩估值齐升
高性能碳纤维龙头，产能投放期，业绩翻倍式增长。2019-2020 年碳纤维景气度提升，板块盈利普遍提升； 2021-2022 年是中复神鹰西宁一期万吨产能逐步投放并实现达产的阶段，业绩持续超预期增长。截至 2022 年前 三季度，营收同比增长 106.12%至 14.52 亿元；归母净利润同比增长 112.09%至 4.24 亿元，均超越 2021 年全年 水平，延续了翻倍增长。
深耕 T700优势赛道，受益于高端小丝束长景气周期。以公司销量占比92%、营收占比87%的SYT45（T300）、 SYT49、SYT49S 三款主流产品为例，公司 T700-12K、T700-24K、T300-3K、T300-12/24K 销量分别占比 54.16%、 19.01%、15.02%、11.61%。分领域应用来看，公司最大优势领域碳碳复材销量占比 21.32%；此外，压力容器、 航空航天、高端体育休闲也是公司较大优势领域，上述领域均为神鹰擅长的高性能小丝束领域，门槛极高。公 司在碳碳复材、压力容器、高端体育休闲等领域市占率行业领先，将受益于高端小丝束长景气周期。
中复神鹰股价亮眼表现受多轮因素驱动：1）业绩快速释放期，股价趋势上行；2）科创板碳纤维第一股， 流通股比例小，能够支撑碳纤维板块最高估值；3）业绩韧性足，能够抵御短期波动。此外，中复神鹰当前产品 下游应用中风电占比不高，且几乎不用于风电叶片大梁；但其碳纤维属性使得市场容易将短期景气度波动归结 于风电市场预期变化，因而与风电板块股价表现具备联动性。展望：2023 年为西宁二期 1.4 万吨产能释放之年，未来 2 年产销量依旧具备高增长的前提，且下游需求持续景气。但行业库存持续创新高、企业降本趋势明显， 2023 年碳纤维价格仍存在下降空间，风险与机遇共存。
宁夏建材（+2.95%）：智慧物流业务推广顺利，将转型成为企业级ICT生态服务平台
智慧物流业务营业同比大幅提升，水泥行业下行有所拖累业绩。2022 年前三季度公司实现营业收入 64.70 亿元，同比大幅逆势提升 56.07%，主要系公司加快推进智慧物流业务外部推广力度，业务覆盖省份持续完善， 平台累计注册车辆 108 万辆，其中仅 7-11 月份累计注册人数上升 18 万人；上半年公司智慧物流业务内部合并 抵销后营业收入为 10.79 亿元，同比增加 354%。传统水泥、商混、砂石骨料业务均有所下滑，且原煤采购价格 高企使得整体归母净利润有所下滑。
拟收购中建信息转型成为企业级 ICT 生态服务平台，出售水泥资产解决同业竞争。2022 年 4 月 29 日公司 披露重大资产重组暨关联交易预案，拟向中建信息全体股东发行股份换股吸收合并中建信息，向天山股份出售 公司下属水泥等相关业务子公司控股权并配套募集资金。本次重组完成后，公司将不再开展水泥及水泥制品的生产与销售业务，将整合中建信息赛马物联等中国建材集团内数字化、信息化服务的优质资产，定位调整为企 业级 ICT 生态服务平台。同时水泥资产出售也有效解决与天山股份之间的同业竞争问题，履行了中国建材集团、 中国建材股份对资本市场的承诺。
金晶科技（-2.23%）：新能源玻璃战略转型元年，TCO玻璃未来可期
金晶科技是国内领先的玻璃生产企业。公司目前具有纯碱-玻璃-玻璃深加工的产业链，具有较强的全产业 链竞争优势。公司目前拥有 5800t/d 的玻璃原片产能，还有年产 2000 万平米的 low-E 节能玻璃产能，光伏玻璃 方面 2021 年宁夏基地点火投产 600t/d 的产线，在建 2 条 1200t/d 产线；纯碱方面拥有年产 150 万吨的产能。现 阶段公司主要业务为浮法玻璃和纯碱，营收占比基本保持在 90%以上。
公司前瞻性布局 TCO 玻璃产能，在国内及海外均建设有较大规模产能，有望充分受益于薄膜电池发展带 来的机遇。2021 年公司完成了超白 TCO 镀膜玻璃基片的研发，成功开发 3.2mm 和 2.65mm 超白 TCO 导电玻璃， 产品性能得到国内外客户认可。目前公司在国内淄博拥有两条 TCO 玻璃产线，并对滕州 1 条超白玻璃产线进行 改造升级，预计今年国内产能可达 3000 万平米，满产情况下大约可供 5GW 薄膜电池的 TCO 玻璃需求；在马来 西亚建设有 2 条 TCO 玻璃产线，分别为前板及背板玻璃，其中背板玻璃已点火生产，前板玻璃计划于今年投产。
金晶科技于去年正式开启新能源玻璃转型升级，其 TCO 玻璃业务也受到市场关注。2022 年上半年之前， 公司股价波动基本与传统建筑玻璃指数走势一致；2022 年下半年起，市场对 BIPV、钙钛矿薄膜电池的关注度 提升， TCO 玻璃（薄膜电池重要原材料）龙头金晶科技未来长大空间广阔，公司股价波动脱离传统建筑玻璃 指数，随钙钛矿指数快速提升。
复盘过去 1 年金晶科技股价走势，公司历经两轮跌涨。去年上半年，浮法玻璃处于下行周期，金晶科技浮 法玻璃业务盈利承压，股价随之下行；8-9 月，钙钛矿转化效率快速提升，使其成为未来替代晶硅的潜在技术， 金晶科技长期在 TCO 玻璃上的研发也取得突破，开始为国内薄膜电池企业供货，并有望成为行业龙头 First Solar 供应商，股价快速上涨。10-11 月，市场热度消退，TCO 玻璃短期业绩贡献有限，股价有所回落。12 月起，随 着碲化镉、钙钛矿等国内薄膜电池企业的扩产项目持续推进，公司股价再度上涨。
展望 2023 年，金晶科技股价表现值得期待。一方面，传统浮法玻璃下行周期拐点已现，公司主营业务建筑 玻璃盈利能力有望恢复；另一方面，TCO 玻璃板块，马来西亚基地将于今年投产，并有望开始为 First Solar 供 货面板，国内薄膜电池扩产势头旺盛，国内需求有望快速增加。从长期战略发展角度看，金晶科技已开启转型 之路，正逐步将原有浮法玻璃产线技改升级为 TCO 玻璃产线，同时积极扩产光伏玻璃，未来新能源玻璃业务占 比将超过 70%。
金隅集团（-7.19%）：两大主业面临下行压力，22年整体跑赢指数
水泥、房地产开发业务面临下行压力，营业收入同比下滑 9%。金隅集团以“新型绿色环保建材制造、贸 易及服务，房地产开发经营、物业管理”为主业，2021 年水泥业务、房地产业务营收占比分别为 34%、31%。 2022 年前三季度，在两大主业同时遭受行业下行压力背景下，公司凭借水泥业务的区域龙头优势及房地产业务 的高能级城市土地储备优势实现营业收入 795.76 亿元，同比下降 8.96%，降幅小于前三季度水泥行业营收整体 降幅以及房地产开发企业营收整体降幅，多元化优势有所体现。
受益于整体估值偏低以及业务多元化影响，2022 年金隅集团整体跑赢中信水泥指数，平均超额收益率达 10.66%。从趋势来看，2022 年下半年金隅集团股价支撑较为明显，主要受益于地产政策持续性的边际放松，而 11 月开始，地产利好政策进入密集发布期，进而带动股价进一步反弹。
6.2、跌幅前5
环球新材国际（-65.26%）：2021年估值催化股价冲高，2022年解禁后快速回落
珠光颜料次新港股龙头，2021 年估值催化股价冲高，2022 年解禁后快速回落。珠光颜料属于高门槛、高毛 利、高长大的新材料，环球新材国际主业平稳增长，并决心向上游拓展+外延式扩张，成为全球表面性能材料龙 头。2021 年 9 月，公司公布拓展新能源电池材料（隔板、隔膜）领域，估值显著催化，2021 年底股价达到历史 高位。2022 年以来在港股低迷大环境下，叠加新股解禁的影响，公司股价大幅回落 60%以上并持续低迷；截至 年底股价累计回落 65.26%。2023 年 1 月，公司与韩国珠光颜料龙头 CQV 达成并购协议，拟收购对方 42.45%股 权，有望快速提升公司国际市场份额，提升汽车和化妆品珠光颜料全球化竞争力。外延式扩张战略率先落下一 子，2023 年公司业绩弹性值得期待。
洛阳玻璃（-45.68%）：下行周期盈利承压，多维布局新能源材料
2021 年在中建材集团的战略引领下，凯盛明确了以玻璃新材料为主业的“3+1”战略布局。其中，洛阳玻 璃被集团确立为新能源材料平台，积极布局并聚焦光伏玻璃、发电玻璃（薄膜电池）等产品的生产制造。 公司主营业务三次调整，营收规模过去 5 年快速提升。2015 年之前，公司以浮法玻璃业务为主，此部分营 收基本保持在 5-6 亿元左右水平；2015 年公司置入信息显示玻璃、置出浮法玻璃业务，信息显示玻璃业务营收 常年保持在 3-4 亿元水平。2018 年起，公司积极布局光伏玻璃业务并随着光伏行业的发展快速扩张产能，公司 营收也快速增加，此部分业务由 2018 年的 10.26 亿元快速增长到 2021 年的 27.42 亿元，CAGR 为 38.8%。2022 年 H1 公司光伏玻璃营收 21.57 亿元，同比增长 30.02%。
2021 年公司置出信息显示玻璃业务，并在薄膜电池领 域积极布局，全力打造新能源材料平台。伴随着三次调整，公司盈利能力和管理能力阶梯式提升。2018 年后， 公司进军光伏玻璃板块，公司积极提升企业管理水平，管理费用率显著下降至 6.87%，2020 年起公司积极深化 国企改革，管理费用率进一步下降至 4%左右，促进公司归母净利率显著提升。
目前，洛阳玻璃表内业务主要为光伏玻璃，其股价变化趋势基本与光伏玻璃走势一致，呈现跌-涨-震荡态 势。去年一季度，新能源板块出现阶段性下行，光伏玻璃价格处于历史底部，叠加天然气等燃料成本的增加， 行业盈利承压，股价连续下行。二季度起，受俄乌战争影响，欧洲市场装机需求旺盛，推动光伏玻璃需求，股 价有所恢复；三季度起，随着新建产能的陆续投产，光伏玻璃价格维持底部震荡，股价跟随新能源板块震荡。
未来 2-3 年，洛阳玻璃通过三种方式实现光伏玻璃产能的快速扩张，产能规模增速行业领先。（1）自有基 地：多个省份规划建设光伏产业园区，公司多基地布局策略在新建产线指标审批以及产能消化方面具备优势， 公司自有基地现有产能 4650t/d，在建产能 4950t/d，仅考虑自有基地的扩产，公司到 2024 年产能有望增加 106.5%。 （2）托管基地：目前公司已经对安徽盛世、沐阳鑫达进行托管，托管企业合计产能有望达到 2820t/d。（3）母 公司基地：依托凯盛集团战略平台，有望通过大股东资产注入方式进一步扩大产能，在建产能 2000t/d。公司三 种方式下 2024 年产能有望达到 2022 年的 3 倍左右，合计产能 1.44 万 t/d。
洛阳玻璃未来有望通过增加 1.6mm 薄玻璃占比、窑炉规模大型化等路径实现降本。薄玻璃方面，公司目前 2.0mm 薄玻璃占比达到 70%，显著高于行业平均水平。1.6mm 目前只有公司和亚玛顿具备量产能力，1.6mm、 2.0mm 毛利率显著高于 3.2mm，明年 1.6mm 占比有望达到 5%-10%，盈利能力逐步改善。窑炉规模方面，公司 大型窑炉生产 3.2mm 和 2.0mm 光伏玻璃所需的燃气成本将比小型窑炉分别降低 1.3 元/平米、0.8 元/平米。公司 2022H1 与龙头的毛利率差距约为 13.3%，未来与龙头的毛利率差距有望缩小到 10%以内，行业价格低位时仍 然具备单平盈利 1-2 元的能力。
公司是国内薄膜电池产能扩张速度最快的企业，有望最先受益 BIPV 市场需求的爆发。目前集团成都基地 100MW 产线在产，去年年底邯郸基地 300MW、瑞昌基地 100MW、佳木斯基地 100MW 产线陆续投放，合计产 能达到 600MW。株洲基地 300MW 将在今年一季度投产，此外雅安基地、泰州基地、青岛基地以及定西基地均 在规划中，将视市场需求逐步投放，合计产能将达到 2.1GW。目前薄膜电池业务处于表外托管阶段，股权收购 正在持续推进中，并表后公司盈利规模有望大幅提升。
力诺特玻（-43.51%）：耐热玻璃业绩下滑，中硼硅药用玻璃快速增长
公司专注硅硼玻璃的研发、生产及销售，主营业务发展平稳，药用玻璃业务快速增长。耐热玻璃业务是公 司目前最主要的收入来源。2021 年，公司耐热玻璃业务全年营业收入 5.16 亿元，同比增长 23.20%，占营业总 收入 58.03%。同年，公司提出“在现有产业基础上，以药用包材为重点，将企业做强”的战略规划，将发展重 心转移至药用玻璃业务。2021 年，公司药用玻璃营收 3.08 亿元，同比增长 78.9%，中硼硅药用玻璃瓶实现销售 额 2.20 亿元，增长率达 144.73%。
2022 年上半年，公司药用玻璃业务实现收入 1.54 亿元，同比增长 9.95%，延 续增长态势。截止 2022 年上半年，公司药用玻璃业务整体在营业收入中的比例由 2020 年的 26.08%上升至 41.11%， 成为公司收入的重要增长点。2017 年以来公司归母净利润稳步增长，5 年复合增速为 20.75%。
过去一年力诺特玻股价呈下跌态势，今年年初起开始快速反弹。2022 年上半年受疫情影响，出口海运受阻， 同时海外消费疲软，严重影响了公司耐热玻璃的销售，公司盈利承压，股价随之下行。下半年疫情仍有反复， 公司股价处于低位震荡。2023 年年初起，第七批集采中标药厂订单陆续落地，中硼硅药玻需求上升态势超同期； 同时公司拉管产线良率快速提升，未来有望突破海外企业技术壁垒，提升公司竞争力和盈利能力，公司股价快速反弹。
一致性评价政策推动中硼硅药玻对低硼硅药玻的替代。目前我国药包材需求量大约 800 亿支，其中管制瓶 650 亿支，模制瓶 150 亿支。目前中硼硅药包材仅有约 50 亿支，预计未来三年大约有 250 亿支的低硼硅被中硼 硅替代，渗透率有望提升至 30%；未来 5-10 年，中硼硅渗透率有望进一步提升至 40%-45%。根据力诺特玻的数 据，中硼硅单支售价大约在 0.2 元/支、毛利率 30%以上，低硼硅单支售价大约为 0.05 元/支，毛利率 20%左右。 渗透化率的提升将快速提升药包材市场规模以及相关企业的盈利能力。
公司作为中硼硅管制瓶行业龙头，在产能、技术、渠道等方面具备优势。产能方面，近年来，公司快速扩 张管制瓶产线，2022 年中硼硅管制瓶产能 26 亿支，今年预计产能达到 34 亿支。此外，公司去年开始切入中硼 硅模制瓶市场，一期在产项目产能约 0.7 亿支；二期和三期项目分别规划建设年产 1.5 亿支、6.4 亿支，营收增 速可期。技术方面，公司在窑炉熔化、自动配料、高效节能生产等方面具有核心技术，处于国内领先水平，药用玻璃各项关键指标均优于国家标准，具有较强的竞争优势。
此外，公司按照国外先进企业标准设计改造的中 硼硅棕色拉管产线于 10 月投产，实现部分中硼硅药瓶的原材料自供，棕色药瓶毛利率有望提升 15%。渠道品牌 方面，公司具备较强的品牌、市场地位和竞争力。在百强药企中和公司合作的有 83 家，规模药企覆盖率达到 80%。客户粘性较强，成为公司未来新产能消化的有力保障。
天山股份（-42.83%）：第二轮资产整合启动，将成为基础建材业务唯一平台
2022 年营业压力增大，营业收入、归母净利润同比大幅下滑。受水泥行业整体景气度不足影响，天山股份 2022 年整体经营压力较大，从同口径对比数据来看，前三季度公司营业收入、归母净利润同比均大幅下滑，其 中归母净利润由于原材料价格高涨、水泥价格全年处于下降态势因素影响，降幅远超过营业收入降幅。展望 2023 年，随着对内整合水泥资产落地、对外加快外延步伐，公司有望在水泥行业景气度企稳修复行情下实现业绩的 回升。
第二轮资产整合启动，将成为中国建材基础建材业务的唯一平台。2021 年公司顺利完成中国建材集团旗下 水泥资产第一轮资产整合，通过发行股份及支付现金方式购买中联水泥、南方水泥、西南水泥及中材水泥近乎 全部股权，同时接受北方水泥的托管，并在 2022 年上半年基本完成组织整合、业务整合。在 2022 年，公司顺势启动水泥资产第二轮整合，拟将宁夏建材、祁连山下属水泥资产业务通过现金增资、置换托管方式并入天山 股份，至此公司将成为中国建材基础建材业务的唯一平台，新天山也成为全球最大的水泥、商混、骨料的专业 化平台公司。股价复盘：天山股份股价表现呈现强β特征，总体亦经历了三个阶段。公司股价表现历经高位震荡、基本 面走弱以及强预期反弹三个阶段，整体走势同指数基本一致，呈现了较强的β特征。
坚朗五金（-42.58%）：估值驱动大于业绩增长，竣工回暖的旗手
建筑五金龙头，2022 年以来收入增速低迷，影响利润释放。坚朗以直销为主，在竣工增速下滑（行业 Beta 为负）时收入增速将“硬着陆”。截至 2022 年一季度，公司依旧采取销售人员扩张、县级市场渠道下沉策略， 费用率高企；叠加通胀背景下不锈钢、铝合金、锌合金等原材料采购成本大幅上涨，公司利润显著下滑，并于2022Q1 出现亏损。2022 年单三季度归母净利润实现 0.9 亿元，同比仍下滑 72.47%。据公司业绩预告，2022 年 全年收入下滑 12%-13%，归母净利润下滑 93.25%-94.38%至 0.5-0.6 亿元，下半年业绩环比上半年略有改善。
坚朗五金股价最大区间涨幅高达 26 倍，期间年化收益率 223%；历史最大回撤 81%，近 1 年最大回撤 70%。 公司 2016 年 3 月 11 日上市以后，收盘价（前复盘）稳步上涨至 2016 年 11 月 30 日的阶段性高点 46.69 元。此 后我们划分公司股价涨跌的 4 个主要区间：1）阴跌区间（2016.11.30-2018.10.16）：地产竣工增速下行，公司业 绩与估值双降，23 个月内股价累计跌去 81%，其中 PE（TTM）估值下降约 61%，TTM 业绩下降约 52%。2） 指数级上涨区间（2018.10.16-2020.08.06）：公司业绩发力先于竣工增速恢复，估值显著提升。公司股价自底部 累计上涨至 18.73 倍，年化收益率 406%，其中估值提升至 5.09 倍，业绩提升至 3.68 倍。
3）波动上涨区间 （2020.08.06-2021.08.11）：业绩驱动股价上涨，期间股价累计上涨 46%，其中估值下降 25%，业绩提升 94%。 上述 2 个区间持续 34 个月，公司股价累计上涨了 26.27 倍，年化收益 223%。4）波动急跌区间 （2021.08.11-2022.04.28）：期间稳增长预期带来公司股价反弹，但竣工增速回落大趋势使得公司估值整体下降， 原材料通胀叠加地产资金链压力一定程度影响了公司业绩释放。期间股价下降 70%，其中估值下降 67%，业绩 下降 11%。综合上述 4 个区间，除了波动上涨区间以外，其余区间估值变动的幅度均超过业绩变动幅度，估值 倍数对股价影响更为直接。
本轮周期底部区域较短，竣工修复将带动坚朗估值提升。坚朗五金自 2016 年 3 月上市以来，PE（TTM） 估值倍数始终高于建材行业整体水平，甚至在消费建材细分领域也处于前列。公司高估值背后的核心驱动因素 是业绩高增长预期；但短期内估值倍数波动也较为剧烈，20~120 倍不等。公司 PE（TTM）长期趋势与房屋竣 工面积累计同比拟合程度较高，当前主要经历了 5 个阶段：1）快速回落阶段（2016-2017.10）：2016 年房价高 企之后地产调控政策升级，竣工增速与公司估值趋势性回落；2017 年 11 月地产竣工增速趋势性转负，2016-2017 年公司 PE（TTM）随之下滑至底部。
2）长期底部阶段（2017.11-2019.11）：长达 2 年的地产竣工面积负增长， 使得公司估值始终承压，长期维持在 20-32 倍之间，平均 26 倍。3）顺势上涨与高位震荡（2019.12-2021.08）： 2019 年 12 月，开工-竣工剪刀差开始释放，竣工增速首次回正，但随之而来的疫情延后了竣工复苏的节奏；公 司 PE（TTM）虽然开始与竣工增速不同步，但期间持续上涨并高位震荡。4）弱势回落阶段（2021.08-2022.06）： 地产链资金趋紧、风险频发，竣工增速回落，公司估值下跌，2022 年 4 月 26 日估值下探至 28 倍，接近底部区 间平均水平（26 倍），远低于历史中枢（43 倍）。5）修复阶段（2022.07-至今）：竣工面积累计降幅收窄，公司 估值逐步修复（剔除业绩大幅下滑影响后估值也有修复趋势）。2022 年全年坚朗五金股价下滑 42.58%，当前受 竣工影响处在估值修复阶段。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】「链接」 |
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